出品 | 陈博观察 (ID: Drchenobservation)

编辑 | Will Chan

最近，中国宏观经济论坛（CMF）发布了《CMF中国宏观经济分析与预测报告（2026年第三季度）》。报告指出，2026 年三季度，中国经济在多重内外压力下呈现出企稳迹象，但供强需弱的深层格局尚未根本改变。本季度报告聚焦固定资产投资这一核心矛盾，系统剖析投资增速下行的阶段必然性与深层逻辑，并展望新动能领域的增长空间。本文基于报告核心观点，结合最新公布的三季度宏观数据，对当前中国经济形势进行连贯梳理。

▌三季度经济企稳回升供强需弱格局延续

前三季度国内生产总值按不变价格计算同比增长 4.6%，高于全年 4.5% 的增长目标下限。分季度看，一季度增长 5.0%，二季度增长 4.3%，三季度增长 4.5%，增速在二季度回落后重新企稳。从环比看，三季度国内生产总值增长 1.2%，比二季度提高 0.3 个百分点，按简单年化测算已接近 5%，回升幅度更为明显。

来源：国家统计局

报告特别指出，三季度增速是在没有出台类似 2024 年 "9・24" 大规模增量政策的情况下出现的反弹，这在最近几年并不多见，说明经济运行中已经包含了内在的改善性因素。四季度的关键在于环比企稳或反弹能否延续，如果能够延续，不仅有利于顺利完成全年目标，也将为 2027 年开局创造较好条件。

物价方面的积极变化同样值得关注。前三季度累计 GDP 平减指数约为 0.8%，在连续多个季度负增长后由负转正。这对改善总需求、改善企业运行效率具有边际上的帮助，也标志着名义经济与实际经济的增长正在重新走向同步。

▌工业生产韧性凸显新动能支撑强劲

9 月份规模以上工业增加值同比增长 5.5%，比上月加快 0.3 个百分点，环比增长 0.61%，延续了 8 月份以来企稳上行的态势。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长 5.3%。

来源：国家统计局

分三大门类看，采矿业增加值同比增长 2.0%，制造业增长 5.7%，电力热力燃气及水生产和供应业增长 5.4%。结构分化十分明显，装备制造业增加值同比增长 10.2%，高技术制造业增加值增长 14.3%，增速分别快于全部规模以上工业 4.9 和 9.0 个百分点。高技术制造业的较快增长，是工业结构持续向新向优的直接体现。

出口交货值从侧面印证了工业生产的外需支撑。9 月份规模以上工业企业实现出口交货值 17132 亿元，同比名义增长 17.0%，保持在较高水平。

9 月份制造业采购经理指数为 50.1%，比上月上升 0.3 个百分点，重新升至扩张区间，制造业景气水平继续回升。报告强调，PMI 由负转正之后，关键在于能否持续。

▌服务业增势良好现代服务业引领增长

前三季度服务业增加值同比增长 5.2%，在三次产业中增速最快，占 GDP 比重接近六成。其中租赁和商务服务业增长 12.3%，信息传输软件和信息技术服务业增长 10.4%，金融业增长 5.8%，住宿和餐饮业增长 5.5%。

来源：国家统计局

服务业内部同样存在明显分化。与新质生产力、高技术相关的服务业增速明显快于传统服务业，金融业、住宿餐饮业等传统领域大体维持在 5% 左右的稳定水平，信息传输、软件和信息技术服务业则保持在 10% 以上。这种分化与工业领域的 K 型走势相互呼应，共同构成了当前经济结构转型的微观图景。

9 月份全国服务业生产指数同比增长 4.8%，比上月加快 0.7 个百分点。其中信息传输软件和信息技术服务业增长 9.8%，租赁和商务服务业增长 9.5%，交通运输仓储和邮政业增长 5.4%，住宿和餐饮业增长 5.3%。

▌消费市场温和回升服务消费快于商品消费

前三季度社会消费品零售总额 370001 亿元，同比增长 1.1%。按消费类型分，商品零售额增长 1.0%，餐饮收入增长 2.4%，服务零售额同比增长 5.0%。9 月份社会消费品零售总额同比增长 1.1%，与前三季度增速持平，比上月加快 0.7 个百分点。

来源：国家统计局

限额以上单位中，通讯器材类商品零售额增长 18.1%，粮油食品类增长 6.8%，文化办公用品类增长 6.2%。通讯器材类和文化办公用品类销售的高增长，与人工智能软硬件服务不断更新、居民硬件更新迭代需求上升有关，存储类产品涨价也贡献了较大份额。

报告特别解释了社会消费品零售总额与 GDP 核算中居民消费口径的差异。社零不含大部分服务消费，主要提供月度跟踪数据；而当前服务消费在居民消费支出中的比重和增速都高于产品消费。耐用消费品有固定使用年限，更新速度不可能像食品衣着那样快，这也是商品销售增速相对偏慢的原因之一。未来中国居民消费增长的空间，将越来越多地从产品类转向服务类。

收入方面，前三季度全国居民人均可支配收入 34230 元，比上年同期名义增长 5.3%，扣除价格因素实际增长 4.4%；全国居民人均消费支出名义增长 3.6%，实际增长 2.7%，服务类消费支出快于产品类消费支出。

▌固定资产投资负增长房地产持续拖累

前三季度全国固定资产投资不含农户同比下降 7.2%，扣除房地产开发投资后下降 4.2%，负增长态势尚未全面扭转。分领域看，基础设施投资同比下降 4.2%，制造业投资下降 2.1%，房地产开发投资下降 20.6%。分产业看，第一产业投资下降 3.9%，第二产业投资下降 2.7%，第三产业投资下降 10.0%。第三产业 GDP 增长最快，投资降幅却最大，主要受房地产拖累。民间投资同比下降 10.4%，扣除房地产开发投资后下降 6.7%。

来源：国家统计局

投资内部同样存在结构性机会。前三季度高技术产业投资增长 4.9%，其中信息服务业增长 20.2%，航空航天器制造业增长 12.5%，电子及通信设备制造业增长 7.6%，知识产权产品投资增长 9.3%。与旧动能相关的领域正处在自发去产能状态，呈现投资负增长、资本存量趋于减少的局面；与新质生产力相关的领域投资仍然保持较快增长。9 月份固定资产投资环比增长 0.07%，由负转正，是较为良性的信号。

报告针对市场对固定资产投资负增长与 GDP 资本形成正增长之间矛盾的疑问作出解释。两者统计口径不同，固定资产投资包含购买国有土地使用权的支出，在土地和房地产价格下行的背景下，同样的厂房设备支出必然低于上年；同时固定资产投资不包含企业研发支出，而研发支出计入资本形成并形成无形资产。像人工智能领域的科技企业不需要太多厂房楼宇，但在研发上投入很大，这部分并不体现在固定资产投资统计中。

▌对外贸易快速增长结构持续优化

前三季度货物进出口总额同比增长 18.8%，其中出口增长 16.4%，进口增长 22.3%。对共建 "一带一路" 国家进出口增长 17.1%。机电产品出口增长 23.7%，占出口总额的比重为 64.3%。9 月份进出口总额同比增长 27.5%，其中出口增长 29.6%，进口增长 24.6%，增速进一步加快。

来源：毕马威, 中国经济观察2026Q3

外贸增速持续超出年初预期，是 2025 年以来高增长的延续。报告认为，外贸高增长最大的问题在于可持续性。一方面，如此高的增长容易引发贸易摩擦；另一方面，在地缘政治不确定性尚未消除的情况下，国外对中国产品仍有较强需求。基本判断是，国际贸易绝对水平仍将维持高位，但随着基数抬升，增速可能在未来一段时间企稳或回落。

从结构看，出口的强势由多个领域共同驱动，并非一两个产品或人工智能单一因素导致。但芯片相关产品确实贡献了较大份额，9 月份芯片出口额同比增长超过 130%，不过出口量仅增长约 1%，价格因素在其中发挥了重要作用。

▌物价温和回升 PPI 上行更为明显

9 月份 CPI 同比上涨 0.9%，环比上涨 0.2%；食品价格下降 1.7%，非食品价格上涨 1.5%。汽油价格同比上涨 16.6%，带动能源价格涨幅扩大；猪肉和鲜菜价格分别下降 10.0% 和 8.1%，是食品价格下降的主要原因。前三季度 CPI 同比上涨 0.9%，核心 CPI 上涨 1.1%。报告坦言，与年初确定的 2% 左右目标仍有差距，今年难以达到，这一目标可能会留到明年。

来源：国家统计局

PPI 回升更为明显。9 月份 PPI 同比上涨 5.0%，环比上涨 1.2%；购进价格同比上涨 6.9%，环比上涨 1.2%。前三季度 PPI 同比上涨 2.3%，购进价格上涨 3.6%。PPI 上涨主要集中在上游，煤炭开采和洗选业上涨 35.3%，石油和天然气开采业上涨 24.5%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨 21.6%，化学原料和化学制品制造业上涨 12.1%。价格下降的行业中，酒饮料和精制茶制造业下降 5.3%，电力热力生产和供应业下降 3.9%，医药制造业下降 3.3%，非金属矿物制品业下降 2.5%，汽车制造业下降 2.0%。

来源：国家统计局

报告提示，9 月份 PPI 环比折年率已超过 12%，很大程度上与原油价格上涨有关，我国进口原油价格涨幅已超过 30%，并带动煤炭等价格上涨。目前能源和 PPI 上涨尚未明显传导至 CPI，但不排除未来 PPI 进一步上行对物价形成压力。同时，仍有相当一部分行业出厂价格负增长，对这些行业的盈利改善形成制约。

▌就业形势总体稳定企业盈利分化显著

前三季度全国城镇调查失业率平均值为 5.2%，与上年同期持平。9 月份全国城镇调查失业率为 5.2%，比上月下降 0.1 个百分点。青年群体失业率仍处高位，并呈现与毕业季高度吻合的季节性特征。报告指出，在 GDP 增速和总需求面临一定压力的情况下，就业市场保持相对稳定，是中央制定宏观政策时的重要考量。

来源：中证鹏元

企业盈利同步改善但行业分化明显。1 至 8 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长 15.7%。分所有制看，国有控股企业利润同比增长 10.3%，股份制企业增长 20.4%，外商及港澳台投资企业增长 2.3%，私营企业增长 10.4%。行业之间的分化十分突出，计算机通信和其他电子设备制造业利润同比增长 1.1 倍，有色金属冶炼和压延加工业增长 82.9%，煤炭开采和洗选业增长 51.6%。与此同时，非金属矿物制品业下降 46.7%，黑色金属冶炼和压延加工业下降 62.4%，汽车制造业下降 16.0%，农副食品加工业下降 17.4%。这种盈利格局与投资、生产领域的 K 型分化一脉相承。

▌投资下行的深层逻辑

本季度报告的核心议题是固定资产投资。报告指出，当前投资增速的下行趋势并不是近两年才出现的新现象，自经济进入新常态以来，我国投资增速中枢就进入阶段性下行通道。2022 至 2025 年我国固定资产投资增速分别为 5.1%、3.0%、3.2% 和 - 3.8%，较 2012 至 2021 年 10.3% 的年均增速明显回落。

报告认为，投资增速中枢持续下移是发展阶段转换的必然结果。按照新古典增长理论与发展经济学结构转型理论，资本边际产出递减、经济结构由工业向服务业转型，投资率随发展阶段先升后降是普遍规律。当前我国工业化、城镇化进入后半程，投资长周期下行往往难以避免，未来投资率有望在 35% 至 40% 的高位区间逐步企稳。

投资下行是供需、债务、主体、结构、全球、制度六大逻辑共同作用的结果。供强需弱格局尚未根本改变，终端需求偏弱与供需结构错配仍是制约投资的主要因素。我国居民最终消费率长期处于较低水平，2024 年为 39.9%，主要发达经济体普遍在 50% 以上。债务与融资相对收缩，地方化债深入推进，土地财政和城投融资对投资的支撑明显弱化。民间投资面临不敢投、不愿投、不能投的三重约束，当前民间投资占比已从 2015 年 64.2% 的阶段高点回落至 50% 左右。新旧产能接续错位，新动能投资增长较快但体量尚不足以承接旧动能调整形成的缺口。全球产业链重构以及激励约束机制错配，进一步加剧了投资下行的压力。

报告也指出了当前投资转型面临的五大现实问题。一是投资增速总体承压，房地产是主要拖累且基建边际拖累加大。二是新动能增长较快，但投资体量不足以承接旧动能调整形成的缺口。三是投资回报率下降叠加市场预期偏弱，传统行业资本开支趋于谨慎。四是伴随资本存量快速积累，资本投入的边际产出显著下降，增量资本产出率已升至 9 倍左右的高位。五是地方投资约束加大，钱等项目与项目等钱并存，政府投资对社会投资的撬动仍显不足。

▌新动能领域成为未来增长引擎

报告判断，人工智能、绿色转型、乡村振兴、"六张网"、城市更新等新动能领域有望成为未来投资的主要增长点。经济增长正从要素驱动转向创新驱动，公共投资将从偏重传统基建转向投资于物与投资于人相结合。

人工智能正进入技术成熟、格局定型、价值爆发的黄金周期，生成式人工智能、智能体等应用加速落地，带动模型、应用、算力形成正向循环，叠加东数西算等算力网络建设，相关投资需求持续释放。绿色投资方面，能源转型、新能源装备、节能降碳改造等领域的投资空间仍然广阔。乡村振兴不仅涉及农业现代化投资，也包含农村基础设施和公共服务补短板的巨大需求。"六张网" 建设涵盖交通、能源、水利、信息、物流等基础设施网络的升级完善。城市更新则在存量时代替代传统房地产开发，成为拉动投资的新引擎。

从结构变化看，投资正在从单纯的固定资产投资向知识资本和人力资本延伸。2026 年 8 月我国知识产权产品投资占全部投资的比重为 15.2%，较 2022 年提升近 4 个百分点。财政支出也更加注重教育、医疗卫生、社会保障等领域，截至 2026 年 7 月，民生支出占一般公共预算支出的比重约为 38.9%，较 2019 年底提升近 5 个百分点。

▌促进投资行稳致远需要维稳与提效并重

报告认为，2026 年下半年中国经济仍将延续内外需、新旧动能分化格局。出口和高技术产业生产与投资仍是经济修复的重要支撑，内需疲软和传统动能下行压力则难以快速消退。在中性情形下，全年经济增速有望在 4.6% 至 4.7% 左右。三季度随着极端天气扰动减弱、中东局势阶段性缓和以及基建项目进入施工期，投资跌幅有望边际收窄；四季度随着重大项目建设加快、政策性资金集中形成实物工作量、新旧动能持续转换，投资跌幅有望较去年收窄。

促进投资行稳致远需要处理好五方面关系。短期稳增长与长期调结构的关系，扩大投资与扩大消费的关系，政府投资与民间投资的关系，存量盘活与增量提质的关系，以及国内循环与国际循环的关系。

政策层面的建议涵盖多个维度。财政发力仍是关键，要发挥好功能财政的重要作用，在守住风险底线的前提下平衡好总量发力与结构转型。货币政策要坚持以我为主，兼顾经济增长、物价稳定和融资需求，结构性工具精准发力引导金融资源流向新动能领域。产业政策要避免重复布局，强调项目与订单、技术路线、真实需求和产业基础相匹配。改革层面要深化财税体制改革、推进全国统一大市场建设、完善公用事业价格机制，从制度层面释放投资潜力。

报告特别强调，要推动投资重心从总量增长转向结构优化与效益提升，投资于物与投资于人紧密结合。未来公共投资不应仅局限于传统基础设施扩容，也要增加教育、医疗、养老、托育以及职业技能培训等人力资本型投入。树立正确的投资政绩观，改变以投资增速论政绩的考核导向，建立以投资效益、结构优化、民生改善为核心的考核评价体系。

▌在结构转型中坚定前行

2026 年的中国经济，正处于新旧动能转换的关键期。传统地产链和重化工业的调整仍在继续，而人工智能、新能源、高端制造等新兴产业正在快速成长。这种此消彼长的过程，决定了经济数据不会呈现单边走势，而是在分化中寻找新的平衡点。

三季度 GDP 增速的企稳回升，传递出积极信号。但供强需弱的深层格局尚未根本改变，投资负增长、消费恢复偏弱、房地产持续调整，都是需要正视的挑战。与此同时，高技术制造业两位数增长、出口超预期强劲、PPI 持续回升、PMI 重回扩张区间，这些亮点也表明经济的内在韧性正在逐步积累。

报告传递的核心判断是，投资增速下行是发展阶段转换的必然结果，既不应过分担忧也不需过分恐慌，但需要防范过快下行和波动加大对经济形成拖累。促进投资行稳致远，绝非依靠单一政策发力，而是需要财政、货币、产业、改革等多项举措协同配合，打通循环堵点，持续激发各类市场主体活力。

展望未来，随着一揽子稳增长措施逐步落地见效，以及新质生产力培育持续推进，中国经济有望在四季度延续温和回升态势。在结构转型的阵痛中保持战略定力，在新旧动能的切换中寻求动态平衡，是中国经济实现高质量发展的必由之路。

—The End—

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