文 | 叶凌慧

编辑 | 吴佩蔚

本文由长青研究社原创

近期，“甜牛奶”龙头李子园交出了上市以来最沉重的一份年报。

全年营收12.96亿元，同比下降8.44%；归母净利润1.96亿元，同比下降12.29%；扣非净利润1.64亿元，降幅达21.10%。经营活动现金流净额2.79亿元，同比下降22.64%，四项核心指标全线告负。

就在年报发布前不到两个月，这家卖了三十年甜牛奶的老牌企业，做了一个令市场错愕的决定：全资子公司宁夏李子园与银川经济技术开发区签约，拟投资约2亿元扩建二期项目，新建奶酪及中老年人配方奶粉生产线。而仅仅半年前，它刚叫停了另一个投资2亿元的云南含乳饮料扩建项目。

一边是核心单品销量持续失血，一边是重金闯入已被巨头瓜分殆尽的中老年奶粉赛道。一瓶甜牛奶卖了30年的李子园，究竟在下怎样的一盘棋？

李子园的故事，是一个路径依赖的经典样本。

1994年成立于浙江金华，2021年在上交所主板上市，三十年时间，“甜牛奶”三个字嵌入了华东、西南、华中无数消费者的味觉记忆。校边店、早餐摊、食堂窗口、网吧收银台，这些下沉的即时消费场景，构成了一道外人难以攻破的护城河。

但光环背后，是极致的单品依赖。

2021年，以甜牛奶为核心的含乳饮料业务贡献了公司97.12%的总营收。此后三年，收入数据在13.5亿元至13.8亿元之间反复摇摆，增长陷于停滞。到2025年，这根营收支柱骤然萎缩至11.66亿元，同比下滑13.92%，销量同比下降14.14%。相较于2021年14.27亿元的峰值，四年时间核心单品收入缩水超18%，昔日基本盘持续失血。

李子园的下滑，并非企业个体经营问题，而是整个含乳饮料赛道正在经历的集体困境。

头豹研究院与弗若斯特沙利文联合发布的《2024年中国含乳饮料行业概览》数据显示，2024年中国含乳饮料行业市场规模为1512.6亿元，同比增速仅6.5%，远低于无糖茶等新兴品类。中泰证券研报佐证，2025年上半年，国内软饮料细分行业中，含乳饮料及植物蛋白饮料的线下销售额同比已出现下滑。同赛道玩家同样承压：旺仔牛奶所属的中国旺旺，2025—2026财年上半年乳品及饮料类收入59.41亿元，同比下滑1.1%；养乐多近一年内关闭了中国境内两座工厂，在华生产基地缩减至5家。

品类先天缺陷，是甜牛奶难以逆转的底层短板。

依据国标，配制型含乳饮料蛋白质含量仅需≥1%，李子园甜牛奶恰好卡在1g/100ml的最低标准，而纯牛奶蛋白标准为≥2.9g/100g，营养差距近三倍。高糖配方更是产品的致命短板：每100ml含糖量10.5g，450ml整瓶含糖近50g，远超《中国居民膳食指南》成人每日添加糖摄入上限。在社交平台上，这款产品被不少消费者调侃为“工业甜水”。

消费观念的根本性转向，彻底动摇李子园生存根基。

上海健康促进中心2025年调研覆盖10695名市民，近八成消费者选购饮料会主动查看配料糖分，优先选择无糖、低糖产品。艾媒咨询数据显示，国内无糖饮料市场规模从2015年22.6亿元暴涨至2024年570.5亿元，十年复合增速43.2%，低糖健康成为市场主流需求，主打高甜的李子园与主流消费趋势背道而驰。

外部替代冲击进一步分流核心客群。益普索《2026茶咖新风向》数据显示，2025年国内现制茶饮市场规模突破3020亿元，新鲜原料、现制口感、低脂低糖定位精准抓住年轻群体，持续抢夺李子园赖以生存的年轻下沉客群。

2025年正式落地的新版《食品安全国家标准预包装食品营养标签通则》，更是从政策端收紧生存空间。新规强制标注营养素由“1+4”扩容至“1+6”，新增糖、饱和脂肪酸两项重点指标。当糖含量被强制写在包装上，一瓶每100ml含糖10.5g的“甜牛奶”将直面消费者的审视。

曾经作为核心卖点的“甜”，彻底沦为消费者避之不及的短板。依靠甜味起家的李子园，时代红利已然落幕。

2025年李子园营收首次跌破13亿元，全年营收12.96亿元，同比下滑8.44%；归母净利润1.96亿元，同比下降12.29%；扣非净利润1.64亿元，降幅高达21.10%。两项利润数据差距背后，是2489万元政府补助、1258万元金融资产收益等非经常性损益，这类一次性收益撑起近17%归母净利润，企业主营业务盈利能力大幅走弱。

图为2021-2025李子园历年营收与净利润趋势

（数据来源：李子园企业年报）

（整理制图：长青研究社）

比利润下滑更值得警惕的，是失衡的现金分配逻辑。

2025年公司现金分红1.80亿元，分红金额占归母净利润比例高达91.74%。在营收收缩、利润持续承压的周期，企业将九成以上利润返还股东，最大受益方为持有公司61%表决权的李国平实控家族。回溯过往，李子园常年维持超高分红比例，2021至2024年分红总额分别为9752万元、9102万元、1.94亿元、1.94亿元，股利支付率常年位居软饮料上市公司前列。

常态化高分红本身无可厚非，但放在主业萎缩、亟待资金投入转型的背景下，信号耐人寻味：控股家族优先选择兑现短期收益，而非将现金流投入产品研发、渠道升级，企业长期发展投入持续受限。

管理层集体异动，进一步暴露企业内部战略分歧。2024年12月，时任总经理朱文秀因工作调整离职，32岁的李博胜接任总经理，管理层交接窗口期迎来大规模减持潮。朱文秀、王顺余等5名高管合计减持96.37万股，另有35名中小股东完成清仓式减持，累计套现301.86万股，减持理由统一标注“个人资金需求”。此外，原副总经理苏忠军和王旭斌同时辞任，苏忠军更因减持过程中短线交易买入公司股票，收到浙江证监局警示函。监管介入本身就是一个危险信号，说明管理层在减持操作上已触碰合规红线。

如果说高分红体现的是控股家族的利益取向，那么核心管理层的集体减持和离职，则传递出一个更微妙的信号：对于这家公司的未来，管理层与控股家族之间出现了方向性的分歧，内部经营信心持续走弱。

临危上任的李博胜，面对主营失速、渠道松动、人才流失的三重困局，接连抛出三套转型方案。

第一招，产品扩容。2025年3月推出无糖维生素水，试图跳出含乳饮料单一赛道。但新旧业务体量悬殊：全年含乳饮料收入11.66亿元，同比下滑13.92%；新品类营收仅1.23亿元，虽同比增长128%，却无法完全对冲主业下滑缺口，新品未能扛起增长重任。

第二招，渠道调整。公司新设商务部，主攻量贩零食、连锁便利店等年轻向渠道，试图重构终端网络。改革结果适得其反：2025年末，经销商净减少384家，华东、华中、西南三大传统核心市场分别流失133家、89家、62家经销商，新渠道尚未建成，老渠道已经松动。

第三招，上游奶源布局。公司落地宁夏3.2亿元生乳深加工一期项目，意图摆脱进口奶源依赖；2026年3月追加2亿元二期投资，规划奶酪、中老年奶粉生产线。但公司董秘办对外表态含糊，称二期项目初期以原料供应为主，暂不明确是否推出自有终端品牌。

三张牌，没有一张打出确定性。产品扩容未能止住基本盘下滑，渠道改革伴随经销商大量流失，上游延伸不仅需要巨额资金，其能力圈也与此前三十年的含乳饮料积累严重错位。

2026年一季报印证了这一点：当季营收3亿元，同比下降6.39%；扣非净利润4397.22万元，同比下降28.83%，降幅较2025年全年继续扩大。含乳饮料营收2.63亿元，同比再滑13.33%。

图为宁夏李子园日处理1000吨生乳深加工项目一期竣工图

转型的代价是持续的现金消耗，而主业的出血点仍未止住。在这种逼仄的现实下，李子园的最新动作是将宁夏基地的原料加工能力，直接投向中老年奶粉赛道，一个与“甜牛奶”几乎毫无交集的陌生领域。这条路究竟是突围，还是另一次路径迷失？

2026年3月，李子园与银川经开区签订2亿元二期扩建协议，规划奶酪、中老年配方奶粉生产线。短短三个月内，一期项目投产、二期同步开工，董事长李国平亲自到场站台。

年报暴雷、签约投资、项目开工三件事密集落地，节奏急促，这家三十年传统饮料企业，急需进入中老年奶粉赛道讲述新故事。

从行业基本面看，银发赛道短期增长逻辑确实足够亮眼。据马上赢数据，2026年一季度中老年奶粉品类销售额同比上涨27.4%，产品单罐均价由65元提升至73元；同期常温液态奶销售额同比下滑3.1%，对比之下，适老奶粉成为乳制品行业为数不多的高增长细分赛道。截至2025年末，国内60岁及以上人口突破3.2亿，银发经济政策持续加码，市场想象空间充足。

但高增长赛道背后，是早已固化、难以突破的行业竞争格局。

据马上赢数据，2026年第一季度，中老年奶粉市场前五大企业——伊利、雀巢、蒙牛、飞鹤、圣元——合计市场份额达91.1%。各家乳企的年报数据也印证了这一格局：2025年伊利成人奶粉市场份额达25%，连续11年稳居行业第一；蒙牛旗下中老年奶粉登顶线上渠道市场份额第一；飞鹤包含成人奶粉在内的其他乳制品收入20.61亿元，同比增长36.1%。

五家企业瓜分超过九成的市场，留给后来者的缝隙几乎为零。伊利欣活、蒙牛分阶中老年奶粉、雀巢怡养等头部品牌，早已完成研发、渠道、用户心智的全方位壁垒搭建。

李子园自身品牌基因与赛道需求存在天然割裂：深耕三十年“高甜饮品”心智，转型主打低糖、营养、功能性的中老年奶粉，消费者认知难以扭转；渠道体系更是完全错位，甜牛奶依托校园、早餐摊、下沉小卖部，中老年奶粉核心终端集中在大型商超、药店、社区团购。李子园现有持续萎缩的经销商网络，无力支撑全新渠道铺设。

此次跨界投资，政策与地方资源的驱动作用或许远大于纯粹市场化战略考量。

2024年国务院办公厅印发国内首份银发经济专项指导文件。2026年是“十五五”开局，《扩大消费“十五五”规划》配套多部门扶持政策，明确鼓励适老食品研发生产，产业政策风口清晰。银川地方政府给予极强配套支持，项目一期从动工到投产仅13个月，审批时限压缩60%，落地执行“拿地即开工、竣工即投产”，远高于华东地区项目落地效率。

双方各取所需的合作逻辑十分清晰：银川本地需要乳制品深加工项目补齐产业链短板，拉动本地奶源消化、创造税收与就业；李子园依托银川低成本奶源、土地、政策补贴降低重资产投入成本。

银发赛道前景广阔，不代表李子园具备取胜筹码。政策红利、地方扶持、人口趋势三重利好摆在眼前，但入场之后的研发壁垒、渠道重构和品牌认知扭转，企业尚未形成清晰可执行的落地方案。斥资2亿元扩建产线，终端定位却含糊其词，更像是在政策窗口与地方资源驱动下的战术跟进，而非经过长期验证的顶层战略。

但换个角度看，当昔日王牌单品被时代消费趋势彻底抛弃时，敢于调转船头、重金押注陌生赛道，本身也是一种战略勇气的体现。然而，商业竞争的残酷在于，勇气无法替代能力圈的重建。

留给李子园的缓冲时间已极为有限，主业持续萎缩，现金流不断收紧，新产线从投产到实现稳定盈利至少需要三年周期。对市场而言，判断这步棋成败的第一个关键观察窗口，并非中老年奶粉的短期市占率，而是宁夏项目投产后的产能消化路径：是自建品牌直面巨头，还是代工贴牌曲线入场，抑或为区域乳企做配套？这将直接决定这2亿元投资的实际回报周期与安全边际。

一瓶依靠甜味走红三十年的甜牛奶，如今要透支自身现金流，去撬动一片完全陌生的银发市场。这很难说是顺理成章的产业升级，但或许，它更像一场近乎无路可退、却又不得不押注的战略转身。

赌注已经落下，终局尚未可知。

—FIN

李子园赌上2亿元，闯入银发市场

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