开篇：

据考证：国内养老圈最早的投资+收并购时间发生在2013年，一个在苏州，另一个在北京，交易额都在千万元规模，这或许可以作为养老服务行业资本介入的最早萌芽期，而在这一年，国务院35号文也如期而至，从此拉开了中国养老事业的真正开端。

评价一个新兴行业是否有发展潜力，有两个简单的标准：是否有越来越多的美女加入，以及，是否有越来越多的资本参与。显然，从历史的发展进程看，养老行业两者兼具。

当时间来到2015、2016年，资本对养老项目的投资热度达到空前高潮，全国优质标的近乎被席卷一空，标志性事件是：全国知名养老品牌上海亲和源、北京汇晨分别被上市公司宜华健康、光大控股收购。

图：投资逾10亿元的上海人寿堂颐养院（旗舰店）

同样在2016年，迄今为止国内最大的一笔养老投资估值诞生：新加坡鹏瑞利集团注资7.4亿元投资上海人寿堂，占股49.9%，估值近15亿元，交易价格相当于上海人寿堂2015财年EBITDA的12.9倍。

然而在那个“疯狂的年代”，一切的发生都显得那么合情合理，上海中金瑞华（佰仁堂）利用这两年的窗口期，快速实现了10000+床位的快速扩张，这在世界养老发展史上也极为罕见。

不过，高潮终究会短暂地褪去。

当时间来到2017、2018、2019、2020年，受限于多方面原因，养老圈的投资+收并购案例开始逐年递减，资本对养老行业的理解也更加深刻、出手亦变得谨慎和理智、也开始逐渐启动从投资拓展到投后管理的战略转型。

这些变化其实都在释放着一个信号：中国养老产业正在远离浮躁，快速走向成熟。

Chapter 1.

全景回顾：41个案例+8个维度

中国养老行业有一个比较有意思的现象：表面风平浪静，实则暗流涌动，这些年被公布的养老服务行业投资+收并购案例屈指可数，但真相并不如此。

据AgeLifePro不完全统计，自2013年以来，国内公开和未公开的投资+收并购案例大约涉及41家养老公司，超过100个养老项目，涉及交易额达数十亿元。

Part 1：发生时间

图：2016年5月13日，光大控股宣布收购北京养老龙头企业汇晨

2013年是目前可知的资本介入养老的投资元年，而2015年和2016年，无疑是中国养老服务行业的“资本高潮”，共有22家养老公司先后被资本投资+收并购，占比超过50%。

除了数量的绝对优势外，这22家养老公司的含金量大多都极为优质，无论从品牌知名度、连锁规模、还是区域影响力，都是国内养老的旗帜。

Part 2：区域分布

图：阳光保险收购的北京西城区大栅栏养老照料中心

从41家被投资+收并购养老公司的区域分布看，以上海为代表的“长三角区域”占到19家，是资本介入最深、最广的地区；“华北区域”以北京为代表，占到11家；其它11家主要分布在“川渝区域”、“华南区域” ，聚焦一线城市是这些年资本对养老服务企业投资的基本认识。

Part 3：注册时间

图：成立于1998年的安康通被南京新百收购

从41家被投资+收并购养老公司的工商注册时间看，有31家成立时间在2015年以前，都经历了较长的发展周期，仅有10家为2015年及以后注册，这其中不乏有些民非项目为了满足收购条件而开始设立的养老公司，因此2015年以前就开展业务的公司占比实际更高。

Part 4：主营业务

图：远洋·椿萱茂收购的苏州华相护理院

从41家被投资+收并购养老公司的主营业务看，以养老机构和护理院为代表的“机构模式”占据绝对主导，共有31家，占比高达75.6%，其余为“社区居家”，这充分体现了“机构模式”是投资机构早期最青睐的业务模式，拥有更清晰的盈利模式和可复制性。

之后养老行业的发展脉络充分验证了投资机构的判断：机构养老，尤其是带有“住院医保”的医养结合型养老/医疗机构快速发展，而社区居家养老模式几乎无一家走出来。

Part 5：盈利情况

图：2015年，北控医疗投资福建福龄金太阳

被收购时，这41家养老公司的盈利情况也是冰火两重天，机构养老几乎全部已实现盈利，少数公司虽尚未盈利，但至少现金流已转正，与之相对应的是，社区居家养老公司绝大部分都处于业务培育+投入期，尚未实现盈利，越是市场化的公司亏损越严重，但社区居家巨大的“想象空间”依然吸引了无数投资机构。

Part 6：投资方式

图：2016年5月，华润集团与百威英博家族基金管理公司Verlinvest成立“华润维麟”

“控股”是投资机构对养老公司的主流投资方式，在41家养老公司中，占比63%，比较有代表性的是“华润维麟”，这家极为低调的投资机构后发制人，先后收购了：上海红日、北京华方、广东颐和、重庆合展、成都哺恩，完成了“北上广成渝”的战略布局。

与华润维麟不同，“信达风”则是“参股”财务投资的代表机构，作为最早介入养老服务行业投资的机构之一，信达风也先后完成了对无锡朗高、安徽九久夕阳红、苏州福星、天津龙福宫、重庆合展、湖南华人照护等养老企业的投资。

Part 7：投后管理

图：2015年，湖南普亲获得湖南省健康养老产业投资基金战略投资

在完成投资+收并购后，绝大多数投资机构并不深度参与被投养老企业的日常运营与经营，这类情况占比高达71%，这也符合养老服务行业的运作规律，因为一旦投资机构深度介入，往往会让本来盈利的养老公司/项目“扭盈为亏”，太多的“条条框框”也会让创始团队失去进一步快速发展的动力。

Part 8：资本背景

图：信达风是国内第一批深度介入养老服务的投资机构之一

这些投资机构的背景以产业投资为主，主要涉及金融和保险机构，其它如：房地产、零售、医疗等也都或多或少涉及养老业务，其中有些资本既有自建自营的养老品牌，也会同时投资+收并购外部优质项目。

Chapter 2.

趋势研判：下一轮投资方向变化

趋势1、从“投资行业”到“投资产业”

图：足力健的成功给中国养老产业带来很大触动

这些年，主流投资机构对养老产业的认识基本停留在“养老机构、社区居家、CCRC”的范畴，AgeLifePro称之为“养老服务行业的三驾马车”，但随着老年消费、老年文娱等一批创新老年商业模式的崛起，越来越多的机构开始把视野从养老行业扩大到整个养老产业链，这是一个很明显的趋势。

趋势2、从“投资床位”到“投资流量”

图：拥有全网上亿播放流量的时尚奶奶团

长期以来，“床位”是资本对于一家养老公司/项目估值的重要指标。

然而，床位有4个天然的局限：1）如果没有入住率/入住速度保障，床位越多压力越大；2）即使入住率100%后，对于传统养老项目，也很难有额外的创收空间，单床位收入天花板明显；3）依靠床位扩张的发展模式并不可靠，曾经对赌的企业几乎无一实现；4）床位对应的入住客群平均年龄80+，覆盖面有限。

正式基于以上几个原因，越来越多的资本开始意识到：老年赛道的投资价值应该从关注“养老床位”转向关注“客户流量”，拥有更多、更高质、更粘性的老年客户流量平台未来将有更大的投资价值，也会成为养老产业链所有服务和产品业务的重要渠道入口。

趋势3、从“投资机构”到“投资居家”

图：融合“医护+家政+养老”的小柏家护

虽然目前尚无成功的居家养老盈利模式，虽然曾经的被投项目几乎都以失败告终，但随着政策和市场向好，投资机构依然对居家养老充满想象， 也更加更好依托“机构”、“家政”、“商业保险”、“长护险”、“医疗”等为根基的创新居家养老模式。

趋势4、紧贴政策风口：长护险、医养结合、普惠养老、社区居家、共有产权、互联网医疗

图：“共有产权养老社区”是否有望全国推广？

中国养老行业这些年的发展历程充分证明：每一轮政策风口，都将在某些细分领域诞生几家寡头养老企业，这也是中国养老的独特机会。

在资本眼中，下一轮的政策机会在：长护险、医养结合、普惠养老、社区居家、共有产权、互联网医疗，围绕这些领域的资深或新生养老企业将得到更多的关注和机会。

Chapter 3.

深度对话：资本眼中的养老行业

Q1：过去这些年，养老服务行业投资领域最大的遗憾是什么？

每家公司情况不同，从整体来看，有3点可能是比较有共性的：1）过于谨慎，花了大量的时间去学习、了解行业，导致错过了最早的一波投资机会；2）投资标准设定过高，不太适合发展初期的养老行业，导致错过了很多盈利能力很好，但存在一些瑕疵的公司/项目；3）过于专注轻资产模式，错过了一些明显有价值洼地的重资产项目。当然，对于投资来说，利弊是并存的。

Q2：目前盈利的优质养老项目几乎都被扫空，下一阶段投资的发力方向是什么？

的确，这几年国内比较好的养老项目几乎都已经“名花有主”，但我们认为还是会有机会，尤其是一些“知名度不高”的养老公司/项目，当然，随着行业的快速发展，也同时会有一些新出现的、具有投资价值的公司/项目。从投资的角度，下一阶段发力的方向除了对新机会的把握，还有对已投公司/项目的运营和资源赋能。

Q3：如何对养老项目进行估值？

养老项目的估值比较复杂，实际操作过程中，更多是“一事一议”的操作方式，但有几点是资本都比较关注的，我们称之为“A+B+C”：A、“实际运营中床位数”，关注经营现金流，通常为正即可做出合理估值；B、“已锁定增长床位数”，以法律确认的租约或协议为准，但通常会设置业绩对赌；C、“未来预期增长床位数”，这部分比较隐晦，判断标准相对复杂，目前很多公司已不再考虑这部分。

Q4：如何做投后管理？

关于投后管理，我们曾走过一些弯路，认为民营养老企业运营不规范，服务不够极致，因此把原有企业/项目管理团队撤掉，换成总部的职业经理人团队，但这样做的结果是很多之前运营良好，且盈利的项目变得持续亏损。

每家公司因为投资方式不同、退出路径不同、团队资源不同，对于投后管理的方式有所不同，我们现在更倾向于给被投企业一些合作资源（项目开拓、业务合作等）和视野上的赋能，管理更多体现在财务层面，业务层面则完全交给原有创始团队，这可能是最聪明的做法，可以发挥资本和运营的优势。

Q5：最优质养老企业/项目的画像？

最完美的画像标准是：1）已经实现盈利；2）物业权属清晰，运营资质完备；3）股权结构相对单一；4）运营团队靠谱，管理体系成熟，有人才储备，年龄结构合理；5）品牌在政府层面有一定的美誉度，争取政府项目可能性大；6）已经形成3家及以上初步连锁形态；7）在运营项目剩余租期有一定保障；8）项目整体硬件和服务具备一定品质；9）具备可复制的盈利能力；10）盈利模式不完全依赖于政府。

如果说只能选择一个，没有什么比盈利更重要了。

Q6：被投项目的发展情况与投资阶段的预判是否有差异？差异点主要是什么？

差异都是有的，但都在心理预期之内，主要差异点有2个：床位扩张和盈利情况未达到之前的承诺，不过这在养老行业也算是个普遍的现象。我们其实是不建议被投企业签署对赌协议，因为在养老行业，很多东西都充满不确定性，我们几乎还没看到能完全实现对赌目标的养老企业/项目。

结语：

图：2020年7月16日，大家保险完成对首厚康健的收购

在资本介入养老最早的阶段，养老企业普遍渴望得到资本的认可，资本也表现出对养老行业的极大热情，这是养老资本的黄金时代。

当经历过这疯狂，无论是养老企业，还是投资机构，都变得更加理性，但理性的背后，其实是对未来更加坚定的看好。

在系统性回顾这些年真实发生的养老投资+收并购案例的过程中，我们深刻地感受到：资本对于养老行业发展的重要价值可能并不仅仅是财务投资，而是帮助这个被情怀充斥的行业建立起更加理性的商业思考，这对养老行业的长远发展，至关重要。

附：部分公开&未公开投资+收并购信息一览

1.东方国信投资千禾颐养家苑；

2.信达风投资无锡朗高；

3.新城控股投资金东方颐养园；

4.北控医疗健康投资福建金太阳；

5.中金瑞华投资莱康；

6.中金瑞华投资忠孝；

7.宜华健康投资亲和源；

8.南京新百投资安康通；

9.信达风投资九久夕阳红；

10.信达风投资福星；

11.信达风投资龙福宫；

12.光大控股投资汇晨；

13.中金瑞华投资夕悦；

14.新加坡鹏瑞利投资人寿堂；

15.华润维麟投资红日；

16.蓝驰创投投资二毛照护；

17.长岭资本投资青松康护；

18.中民未来投资香港恒智控股；

19.天津泰达投资上海睦龄；

20.金陵药业投资湖州市社会福利中心；

21.阳光颐和投资前门大栅栏街道养老照料中心；

22.远洋椿萱茂投资华相护理院；

23.诚通嘉业投资金牌护士；

24.保利投资清顺静和；

25.大家保险投资首厚大家；

26.……

养老江湖丨疯狂与理性：中国养老服务行业『资本投资+收并购』全景回顾、趋势研判