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深度分析

从资本运作角度解析中国机构养老连锁化发展的最大困境

文|周超 (个人微信:yeyurenlei)

本文首发于微信公众号“AgeClub”(ID:AgeClub)

[ 从2013年开始,中国养老产业前进的步伐一直在加快,每一年都有新的商业模式与投资机会涌现在这个长期被主流风险投资机构所忽视的领域,三年过去了,我们看到:不管居家康复护理、智慧养老、社区养老驿站,还是健康管理,老年广场舞…..都出现了一批有代表性的优秀创业企业!

因此,我们希望紧跟养老产业发展的每一个阶段,将我们观察到的每一个趋势与机会分享给行业内的投资者,我们希望寻找一批志同道合的投资机构,共同成长进步,建立长期合作关系,我们会共享我们公开或非公开的最新研究成果,举办行业学习会。

我们希望你是已经投过养老项目的风险投资公司、上市公司产业基金、政府引导产业投资基金、大型国有企业投资部……如果希望加入,请添加个人微信:duanmingjie199045]

最近这一年政府出台的养老支持政策越来越精准具体,在推动社区居家养老发展上持续出手,在场地、补贴、税费、支付等方面给予强有力支持;政策上以机构养老为基点,通过推动机构-社区-居家融合式发展来促进居家养老服务的发展。根据对政策和代表性企业的分析,在上一篇文章中,AgeClub认为,围绕线下社区服务站点,发展社区居家养老平台化商业模式将是未来几年养老行业的重大发展机会(详见文末:阅读原文《新三板养老公司财报揭示:养老行业盈利现状与社区平台化商业模式的崛起》)。

今天我们希望从资本运作的角度来观察一下国内养老机构连锁化发展遇到的困境!

|| 高昂资金成本是中国机构养老连锁化发展的症结

中国机构养老未来会如何发展,必须先理解一个问题,为什么过去多年时间里,大量机构养老企业很难跨过盈亏平衡点?

老人支付能力和意愿不足、早期的机构定位不清,对老年人刚性需求把握不准、养老机构急需的护理和运营人才稀缺……这些都是中国养老机构发展不利的重要原因。但除此之外,还有一个很重要的原因,就是从投资角度看,养老机构本质上是一个投资收益率低、需要10年以上时间才能收回投资的资产类型,但运营方却主动或被动地希望在短期内收回投资,这是必然违反养老机构运营规律的,发展不利是理所当然。

说主动,是因为过去十多年进入养老行业的企业,对投资回报有着过高预期,将房地产行业快速开发、快速销售、快速回款的理念带入养老行业,以为养老行业可以向房地产一样赚短钱、赚快钱。这直接导致许多养老项目成为“养老地产”,将养老作为一个营销噱头,工作重心放在房子的销售而非对老人的服务上,长期稳健的良好运营自然就谈不上了。

说被动,则是由于中国融资渠道的不完善和相应法律法规的不健全,让许多真心服务老人的养老机构面临巨大资金压力,不得不将高昂的开发建设成本通过各种方式转移到入住老人身上,不仅挤出了许多有可能入住的老人群体,自身的资金压力问题也并未得到真正解决,反而还延缓了长期发展。

因此,低成本、长期限的资金是中国机构养老良性发展的核心要素,因为只有这样的资金才能接受养老机构10-20年投资回报期的根本特性,养老机构也才能安心运营,稳步提升服务质量和品牌影响力。

从这个角度看,保险公司将必然是未来中国机构养老中的主导力量(起码是之一),因为其通过销售保险(尤其是寿险)获得的资金恰恰具有成本极低、期限很长的特点,足以为他们开发、运营养老机构提供充足的资金支持。

根据公开数据,今年前三季度上市保险公司负债资金成本平均约2%,比银行贷款还要低很多。事实上,保险公司主导未来机构养老的迹象已经从泰康人寿和合众人寿近年大规模投入自建养老机构上充分显现,其他保险公司也在迅速跟进,比如太平保险于2015年设立保险业内第二家养老产业投资平台公司——太平养老产业管理公司,并计划在长沙开发医养结合的养老社区。

与此同时,房地产开发商将在未来的机构养老中越来越边缘化,一方面是因为他们缺少低成本、长期限的资金来源,而且随着国家对房地产调控的持续,更加加剧其资金劣势;另一方面,大部分房地产开发商在养老护理及运营人才上缺少储备和培训能力,因此在纯粹养老服务质量的竞争上也不占优势。

那么,是否未来的机构养老市场就是保险公司一家独大呢?还有另一种可能,就是初步建立起品牌和运营管理优势的连锁养老机构,借助美国、日本盛行的REITs(房地产投资信托基金),获得大量低成本长期限资金,从而迅速做大做强。

|| 风行美日的REITs能拯救中国连锁养老机构吗?

REITs即Real Estate InvestmentTrusts,中文为房地产投资信托基金,是一种在海外市场发展成熟的房地产金融运作方式,全球有30多个国家和地区推出了REITs产品,单在美国市场上就有超过300个REITs公开交易。

REITs一般以股权方式持有能产生稳定现金流收入的物业,如写字楼、商业地产、工业地产、养老社区等,并以股票形式在二级市场公开交易(也有部分REITs以债券、信托计划等形式发行)。各类投资机构和个人都可以参与交易,同时按相关法律规定,将利润的90%作为分红分配给股东,从而为股东带来稳定投资收益。

从有关机构对美国REITs的统计也可以看到,办公和商业物业是REITs的主流,共占到43%,养老医疗类物业也占据着显著比重,达到6%。

从排名前列的美国养老机构来看,REITs已成为最主要的运作方式。根据有关机构统计,2013年美国前十大养老社区中的第1、2、4、7位均为REITs,总共拥有超过18.9万个养老单位。

为什么REITs对连锁养老机构具有特别的意义呢?AgeClub认为,决定未来机构养老市场最核心的两个能力,一是低成本长期限资金的获取能力,二是养老机构自身的运营管理服务能力。保险公司在资金获取上具备先天优势,而连锁养老机构则从单体机构的运营跨向多机构的运营,其运营管理服务能力可以说已经获得验证并具有良好的发展基础,所欠缺的主要就是资金环节。

REITs则恰好解决了这个难题,为连锁养老机构提供了低成本长期限的资金来源。由于多数REITs是以上市公司股票的形式发行和交易,因此连锁养老机构如果作为REITs的运营方,只需每年按固定比例为股东分红,而不用如债券那样考虑几年后偿还本金的难题,财务压力大大缓解,从而能够腾出更多精力提高服务质量、扩大入住老人的规模乃至异地扩张。

而过去这么多年REITs在中国一直没有发展起来,我们认为主要有两个原因,一是收益率低,REITs的年收益率一般略高于十年期国债收益率。以美国为例,基本上在5%—10%之间波动,日本则在5%上下波动。这个收益率对习惯于追求高回报的中国投资者确实缺少吸引力。

美国REITs与十年期国债收益对比

日本REITs与十年期国债收益对比

另一个原因是中国机构养老的发展尚处于起步阶段,缺少在体量规模和运营管理上能够满足REITs要求的优质养老资产。以今年两起典型的养老机构资产并购来看,宜华健康以4.0831亿元收购亲和源58.33%股权,给予亲和源的估值为7亿元,光大控股收购汇晨养老67.27%股权,给予汇晨养老4亿元估值。4亿和7亿元的估值在国内养老机构中排名依据很靠前,但从REITs角度来看,体量。

而站在现在这个时点上,引入REITs发展养老行业或许正是时候。中国经济在经历几十年快速发展后,出现两个转折性特征,一个是资产荒,另一个是中国整体经济的投资回报率降低。资产荒使得能够产生稳定现金流的连锁养老机构,有可能成为资本市场有吸引力的资产类别。

投资回报率方面,中国从1993年15.67%的高水平持续下降,2000年至2008年稳定在8%至10%。金融危机后,投资回报率水平再度大幅下降,2014年已经降至2.7%的历史低点。中国整体经济的投资回报率降低,将慢慢使投资者的回报预期也慢慢降低,或许未来5%—10%左右收益率的养老资产会成为追求稳健收益投资者的良好选择。

不过REITs要想真正在养老行业大放异彩,除了上述已经具备的外部宏观经济环境,政府的法律法规建设和政策税收支持同样是必不可少的。美国、日本等REITs发达的市场都制订了完善的法律法规,以确保资产交易的流动性、保护投资者利益、避免内幕交易等

此外,以美国为例,为鼓励REITs发展制订了极为优惠的税收优惠政策,仅在持有或交易环节征收1%—3%或0.5%—1%的税,而租金或交易收入如用于分红则可享受免税的优惠。相比之下,中国对REITs尚未制定特殊的税收优惠政策,税收负担相当沉重。

美国还为养老金、企业年金、社保基金等长期资金投资REITs提供政策支持:1993年,美国通过“Five or fewer”法案,使得养老金可以更容易地投资REITs;2005年,美国又通过《房地产投资节俭法案》,将 REITs指数加入联邦政府的DC计划和“节俭储蓄计划”,使后者能够投资长期收益稳定的REITs。(DC是企业年金的一种缴费方式,而节俭储蓄计划则是提供给联邦政府工作人员的社会保障制度)。

从行业发展角度看,中国机构养老市场处在升级换代,连锁化发展的初级阶段,未来发展空间仍然很大。保险公司已经挟资金优势开始加速布局,而连锁养老机构在积累了成熟可复制的运营管理能力后,也将进入加速发展的阶段,如果能借助包括REITs在内的各种资本运作手段,从连锁养老机构中走出独角兽企业是非常有希望的。

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